股权分置改革完成后，已进入“全流通”时代的A股市场环境已发生了巨大变化，受利益驱动机制影响，市场各方对上市公司股价的关注程度日益提升。与此同时，上市公司的并购、重组、大订单等事件也越来越多，刺激了市场各方更加关注各类内幕信息，并试图通过各种方式来影响股价，从中获利的动力不断增强。

　　伴随着A股行情的持续火爆，一些违法违规现象不断出现。例如，一些上市公司股价在莫名的情况下“一飞升天”，一些非内部人获取上市公司内部信息进行交易而获得暴利。确实，内幕交易不仅严重扰乱了市场秩序，而且也损害了投资者利益。

　　在目前A股市场中，内幕交易案件逐渐增多，市场操纵手段不断翻新，这一问题引起了监管者的高度重视。为此，中国证监会近期出台了《内幕交易认定办法》和《市场操纵认定办法》。

　　这表明，监管者在积极查处内幕交易和市场操纵行为的同时，还试图借鉴发达国家对内幕交易的认定与惩治经验，通过制定内幕交易和市场操纵的认定标准，强化对内幕交易的调查、认定与处罚力度。

　　同样，尽管目前上市公司的整体业绩快速增长是一件好事，但其中也不乏有人为操纵的迹象。与《内幕交易认定办法》和《市场操纵认定办法》相呼应，中国证监会近期又出炉了《上市公司监督管理条例（征求意见稿）》。
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　　有一个信息值得引起关注，根据Wind资讯统计的数据显示，截至今年上半年，56家基金公司共323只基金实现经营业绩7044.8亿元，这一数据比基金过去7年累计实现经营业绩总和的两倍还多。

　　也许，一些制度性因素而非市场化因素成就了基金如此辉煌的业绩，基金的超凡业绩本身是一种不合理的市场现象，其背后隐藏了基金成长过程中的泡沫性因素。对A股市场而言，这并不是一种“福音”，恰恰反映了以基金为主导的机构投资者有可能会把A股市场引向一个投机时代。

　　也就是说，基金不再力图在长期范围内，而是试图在短期范围内（如一个连续的季度内）大幅超过市场平均盈利水平；基金已不再冷静地关注上市公司的内在公司价值，而是牢牢地抓住了A股市场的摆动行情。

　　当市场关注“蓝筹泡沫”现象时，其实“蓝筹泡沫”的始作俑者是以基金为主的机构投资者。今年5月30日是A股市场的一个转折点，上证综指从3700点一路上涨到目前的5300点（上涨幅度约为43%），蓝筹股（尤其是权重蓝筹股）的股价快速上涨是支撑股指上涨的根本原因之一，而基金恰恰又集中持有了大部分蓝筹股。所以，是基金的力量推动了蓝筹股股价上升，并推动了上证综指快速上涨。

　　之所以说目前A股市场已显现“蓝筹泡沫”，一个很重要的判断是基金等机构投资者已不再满足于运用市盈率（PE）而采用更为激进的资产重估的估值标准来确认蓝筹股的投资价值。由此，导致了目前A股蓝筹股的估值水平已明显偏高，A股蓝筹股也正逐渐失去其投资的安全边际。

　　也许，有人会说，蓝筹股上涨是由业绩大幅增长支撑的，但仔细分析发现，蓝筹股业绩增长背后隐藏了泡沫性因素，因为投资收益或来自股市繁荣增加的收益对其业绩增长的贡献度大幅提升。即便如此，以目前的业绩水平也难以支撑蓝筹股股价，相反蓝筹股股价已透支了其未来的业绩增长空间。

本文发表于《上海证券报》封五版

　　目前，A股指数（尤其是上证综指）正在形成一股上涨的突破动能。如果从传统或占主流的PE（市盈率）估值模式来看，目前A股市场的静态平均市盈率水平已明显缺乏吸引力，而构成目前A股市场上涨的主要动力来自于对上市公司的价值重估。这恰好也是A股市场对国内流动性过剩及温和通胀预期上升的一种客观反映。

　　其实，A股市场由原来偏重于PE（市盈率）的估值模式向目前更倾向于价值重估的估值模式转向，这一重大变化绝非中国独有。从国际比较来看，随着近年来国际上对冲基金（Hedge Fund）和私人股权基金（Private Equite Fund）的快速发展，价值重估的估值模式也深度影响了全球资本市场运行轨迹。这一点值得我们关注。

　　根据Alpha杂志发布的2006年度基金业资产规模调查显示，目前全球对冲基金资产总额约为1.5万亿美元，比2004年增加了一倍多。高盛在3月26日发布的调查显示，包括养老基金、捐赠基金等在内的投资者今年计划将更多资金投入对冲基金，并预计今年投入对冲基金的资金有望比去年增加24%。另外，据英国《金融时报》的报道，在未来四年内，养老基金等机构投资者将向对冲基金注入逾5000亿美元，占对冲基金预期资金流入的一半以上。到2010年，全球机构投资者在对冲基金的投资将超过1万亿美元，将远远高于目前的3600亿美元。这说明，对冲基金主要资金来源已从最初的高净值投资者正在向机构投资者和一般普通投资者开放和转移。这些信息也显示了对冲基金正在吸引越来越多的投资者。

　　眼下，国内房地产市场又掀起了新一轮房价上涨，有一个问题一直且继续压迫着大多数中国老百姓：“你可不可以不买房子？”无奈之情也溢于言表。那么，中国房地产市场究竟出了什么问题，会让那么多人揪心？

　　其实，问题的核心是房价涨得太快，老百姓的收入增长赶不上房价上涨速度。买不起房子，这是目前大多数中国老百姓所面临的一个实际生活难题。

　　为什么房价会持续上涨？为什么房地产调控的结果屡屡是“越调控，房价越高”？许多分析人士习惯于将中国房地产市场中出现的一些主要问题归结为一个市场化问题，即目前中国房地产市场的供求关系决定了房价必然会持续上涨。

　　但是，笔者认为，这种认识是有失偏颇的。其实，中国房地产市场的市场化只是一种表象，非市场化却是它的一个核心本质。

　　为什么这样说呢？因为，中国房地产市场的供给资源是完全掌握在各级地方政府手中的，而且这种土地供给资源是相对垄断的。相对垄断赋予了各级地方政府的一种公权力（指广义的政府行使的权利和权力），各级地方政府自然会利用手中掌握的这一公权力来谋利（如追求GDP考核的政绩目标）。这时，土地出让收益成了地方政府收入的最重要来源，也为其创造政绩提供了资金供给来源。有的地方政府为了获得更多的土地出让收益，甚至不惜挪用公共资金（如养老保险金）或让银行违规为房地产开发商贷款购地。

　　与此同时，房地产开发商也深知当前中国式的制度性缺陷，同样会采取各种手段（包括贿赂、违规资金操作等），甚至可以用“空手套白狼”或“以小博大”的方式从各级地方政府手中源源不断地获得土地资源。

    7月1日起，我们开始实施财政部等部委发布的《财政部、国家税务总局关于调低部分商品出口退税率的通知》。从目前来看，大多数专家似乎都一致预期其影响有限。不过，事实并非如此。如果我们不是局限于抽象的学理分析，而是从对微观企业的实际影响来观察的话，可以说是这一政策影响重大。

　　为什么这样说呢？据南京市江宁区一项统计显示，江宁区目前共有502户企业办理了出口退税登记，300多户有正常的出口业务。其中，近半数企业从事服装、轻工、塑料、化工、机械以及家具制造等行业。这次调整将对该区大部分出口企业造成重要影响，预计全年免抵退税的影响至少在1亿元左右。调整部分商品的出口退税政策对一个区的影响尚且如此，那么对一个市或省的深度影响可能会更大。

　　笔者曾对浙江省一些民营出口企业做过调研，大部分企业都从事服装、鞋帽、箱包、玩具、小电器、纸制品、塑料和橡胶及其制品等产品，这些产品基本上可以归类于2268项容易引起贸易摩擦的商品。也就是说，这一政策对包括民营企业在内的出口企业的影响是非常大的。

　　因为，这类企业的生存基本上靠的就是低价竞争优势（主要是用工成本较低），其产品的利润本来就非常微薄。事实上，这类企业能生存下来，很大部分就是靠出口退税获得的那部分利润。

　　但是，目前这类出口企业的用工成本正在大幅上升。尽管目前工人的工资水平并没有大幅上升，但现在一些地区硬性规定企业必须为工人交五金（即基本养老保险、医疗保险、失业保险、工伤保险和生育保险）。确实，这部分支出对维护工人权益是应当的，但也相应地增加了企业的用工成本，并进一步削减了出口企业本来就十分微薄的利润。当然，劳动力短缺是造成这一现状的原因之一，也体现了学界所谓的“刘易斯拐点”出现对中国经济发展的不利影响。

　　事实上，股权分置改革的最大受益者是上市公司大股东。为什么这么说呢？在股权分置改革后，上市公司部分限售股份被解禁了。为了让这部分已解禁的股份能卖个好价钱，上市公司纷纷采取各种方式（如重组或资产注入、预告业绩大幅提升等信息）来提高市场对它们的预期期望值。这些信息预示了上市公司基本面已经或即将得到改善，由此刺激了其公司股价的不断上涨。这让人联想到上市公司的“有形之手”对公司股价异常波动的市场影响已非常突出。

　　例如，有一家上市公司大股东持有股份的成本仅为1元，如果加上股份对价成本，其持有的部分解禁股份成本约为2.50元左右。受该上市公司今年一季度经营业绩大幅上升刺激，公司股价在今年上半年曾一度上涨到14元左右。该公司大股东则乘股价大幅上涨之机，将持有的已解禁股份在10元－14元之间疯狂抛售。据此计算，该公司大股东持有这部分股份的收益已超过了5倍。同样值得关注的是，该公司股价在这时期的上涨节奏与公司业绩大幅增长及“大小非”上市时间这三者之间存在着惊人的一致性。

　　其实，类似案例不在少数。许多上市公司在“大小非”上市之时，恰恰是上市公司发布公司基本面改善信息最为密集和股价上涨最快的时候，甚至有的大股东或公司高管在股价起飞之前还大量买入自己公司的流通股份。

　　当今世界已步入到一个寻求利益均衡化的时代，经济也表现为一种利益相关者经济。在一方寻求自身利益最大化时，必须考虑其自身的行为选择对其他利益相关方的利益是否会产生负面影响。而且，它也有责任和义务为利益相关者和整个社会创造财富。如果我们将利益相关者理论应用到对当前A股市场的分析，或许能给予我们更多的启示。

　　A股市场的各方参与者及监管者都是利益相关者，它们各自在追求自身的目标与行为选择（如利益最大化）时，有时会损害到其他利益相关者的利益。由此，就会产生它们自身的经济利益与其社会表现（应当履行对其他利益相关者的责任与义务）之间的相互冲突。目前，在一个缺乏责任、忽视利益相关者利益的A股市场中，已经产生了这种利益冲突的突出市场现象。

　　例如，前期国内基金公司在扩大基金的销售规模（即追求自身的利益最大化）时，并没有向基金投资者充分揭示基金的投资风险，只是在监管者的要求下才不得不明示基金的投资风险。尤其是当近日大盘暴跌时，基金公司还在拉抬手中的权重蓝筹股，在客观上导致了上证综指的深度失真，遮掩了其他非权重蓝筹股惨烈下跌的非理性市况。这些现象说明，基金在维护自身利益的同时，在一定程度上也容易损害其他市场参与者的相关利益。

　　同样，现在许多媒体在大肆炒作一些离奇的财富故事或不负责任地评说一些股市热点事件。例如，说某某老太买了股票而大发其财；仅凭沪深开户账户数量剧增就炒作“全民炒股”；声称所谓“A股市场已进入散户时代”，以及股市泡沫巨大等等。这说明，如今部分媒体不惜违背经济学常识，将一些个别现象和极小概率的事件错当成市场的本质加以大肆炒作，已经不是一个孤立和个别的案例了。当然，媒体之所以这样做，表面上看是为了吸引读者的眼球，但实质却是为了追求其经济利益最大化。媒体的这种炒作行为的结果是大大损害了其他利益相关者（读者中的证券投资者、监管层及其他个人和团体）的利益。
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　　最近，香港特首曾荫权表示，支持有关香港和内地交易所相互交易对方上市股票的提议，并证实香港与内地正在进行相关谈判。另外，内地相关监管部门也已允许开展代客境外理财业务(QDII)。这些信息都显示，A、H股之间的跨市场套利机制正在逐步形成。

　　我们认为，A、H股之间的跨市场套利对A股市场的深度影响可能有两大路径：一是透过拉高H股股价来推升A股股价，进而推升A股指数；二是维持目前H股的估值水平，这意味着A股的估值水平已超出合理区间， A股蓝筹股及A股指数将面临上涨乏力的市场压力。

　　从以往的情况来看，一些H股公司在发行A股之前，其H股股价常常被大幅炒高，以此来提高A股的发行价格。由于市场普遍认为，香港股市相比内地股市来讲是一个成熟市场，一旦香港股市提高了对H股的估值水平，就会相应地提高内地股市中带H股的A股蓝筹股的估值水平。这无疑为A股蓝筹股股价的大幅上升提供了买卖依据。

　　当QDII业务已被允许开展时，又增强了H 股股价上涨的强烈市场预期。从近期H 股股价上涨的趋势中已显露了这一迹象。与此同时，内地监管部门积极鼓励市场参与者（尤其是机构投资者）投资蓝筹股，以及内地基金有做好半年报业绩的习惯，更强化了近期A股蓝筹股的上涨动力。另外，一些国际投行纷纷已调高了目前A股（主要是大盘蓝筹股）的估值水平。

　　这些因素都会导致A、H股股价之间相互推升的联动效应，也意味着A股蓝筹股估值水平将会大大超越其合理的安全区间，即便A股指数维持目前水平或下跌，也会步入一个让市场产生恐高情绪的风险区间。
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